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一半“独角兽”是假的——揭秘独角兽的估值黑箱互联网

发布时间:2019-07-03 21:10   文章来源:推广qq5733401  浏览量:
 | 摘要:一半“独角兽”是假的——揭秘独角兽的估值黑箱,当我们在唏嘘独角兽流血上市、一二级市场估值倒挂的时候,我们...

  当我们在唏嘘独角兽流血上市、一二级市场估值倒挂的时候,我们需要停下来想一想,也许这种倒挂是完全合理的,一级市场估值一直是一个黑箱,这些独角兽在上市前,没有人能够确保它们像本身 声称的那样值钱。

  多数人将独角兽在一级市场的高估值与二级市场的价值下跌,归咎于一二级市场不同估值逻辑体系的对抗,但外界获得的估值数字多数是由公司本身,或VC投资人等利益相关方披露的。

  目前风险投资行业对创业公司的估值方法存在重大谬误,即用最新融资的每股价格乘以总股数的投后估值方法,正遭遇越来越多的质疑,因为这种方法夸大了估值数字。

  斯坦福大学商学院教授Ilya A. Strebulaev和英属哥伦比亚大学Sauder商学院教授Will Gornall在合写的论文《Squaring Venture Capital Valuations with Reality》(以下简称“斯坦福大学研究”)中,具体 论证了这一问题。

  他们设计了一个不决 权益的期权定价模型(contingent claims option framework),并且针对135家独角兽公司组成的样本,将其不同等级股票的价值分拆,来评估真实价值。按照 他们的测算,独角兽的平均投后估值被高估了48%,普通股价值被高估了56%。

  简言之,某些优先股可能包含各种权益——例如,那些拥有优先清偿权甚至兜底协议的股份,与其说是股权,不如说是债券——因此不能 简单 用其计算估值。

  下面我们基于这篇论文,来分析估值是如何被夸大的。(具体 的116家核心独角兽公允价值和投后估值表请见本文附录。)

一半“独角兽”是假的——揭秘独角兽的估值黑箱

图片来源:经济学人

  投后估值公式是如何夸大估值的?

  有没有什么办法,能够在不利环境下、以及不做假的情况下(比如把融资金额的货币单位从人民币偷偷换成美元),仍然 确保创业公司的估值处于上升状态?答案是有,公司只要让后面进入的投资人享受一些不凡 权利就行。那么以更高估值进入的投资人是“愚蠢的接盘侠”吗?当然不是,这些不凡 庇护 条款可以确保在不利状态下,将其他股东的利益转移到本身 身上。

  与拥有单一类别普通股的上市公司不同,独角兽们通常在每一轮融资时创建一个新的股权类别。据斯坦福大学的研究,在135个独角兽样本中,平均每个独角兽有8种股权类别,不同的类别可以由创始人、员工、VC、共同基金、主权财富基金、战略投资者等持有。这些不同类别的股权不同 很大,往往拥有不同的现金流权益和控制权,后期轮次的投资者往往获得的是享受各种不凡 权利的优先股,其价值高于其他股东。

  但在遍及 使用的投后估值公式中,其计算方法非常草率,仅仅是将最新融资的每股价格*总股数,总股数是含有各种不凡 庇护 条款的优先股,和普通股混在一起的总和),抹去了这些股权种类的不同,只是简单 的乘以总股数。这意味着将投后估值(post-money value)等同于公允价值(fair value),造成了估值数字被夸大。

  两位教授从期权角度来分析这些权利。由于大部分后期投资者的股份都是含权的,比如在IPO不及预期时的回购、补偿,这些优先股的价值是高于普通股的,因为本质来说它们包含了看跌期权。因此,投后估值公式中使用的“总股本”忽略了这些重要问题。

  例如Square(美国一家有名 的移动支付公司,现市值为30.7亿美元),2015年11月IPO的价格为每股9美元,比E轮融资的价格低了42%。2014年10月Square进行了E轮融资,估值为60亿美元。然而,E轮融资价格之所以高,是因为Square给予了投资人大量合约庇护 ,包罗 清算情况下每股价格不低于15.46美元、IPO每股价格不低于18.56美元,不然 E轮投资者会获得补偿。这两项权利都高于其他所有股东。

  在投后估值的计算公式中,享受这些权利的Square E轮股权,和之前的A、B、C、D轮股权相加在一起,变成总股本(3.88亿股),再乘以E轮每股价格15.46美元,得到投后估值60亿美元。但其实这些股票都具有不同的现金流权利、清算权利、控制权和投票权。

  Square的历次融资。图片来源:Squaring Venture Capital Valuations with Reality,Strebulaev and Gornall

  在两位教授建立的不决 权益的期权定价模型(contingent claims option framework)中,考虑了不同股票种类的价值,得出Square的E轮融资公允价值为22亿美元(Square之后的IPO定价为估值26亿美元),而不是投后估值的60亿美元,高估率高达171%。

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  下图列示了Square的投后估值(PMV)和公允价值(FV)。股价列(Share Price)别离 按投后估值(PMV)和公允价值(FV)计算股价;最后一栏(Δ)代表投后估值公式夸大公允价值的百分比。

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图片来源:Squaring Venture Capital Valuations with Reality,Strebulaev and Gornall

  在斯坦福大学研究中,两位教授将他们的模型应用于135个美国独角兽样本,发现所有投后估值都夸大了公司的公允价值,平均来说被高估了48%。但高估率的不同 很大,高估程度从5%到惊人的187%不等。高估率最低的10家公司平均仅高估了13%,但高估率最高的10家公司平均被高估了147%。

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  样本中独角兽公允价值和投后估值总览。几项指标别离 为:投后估值(PMV)、公允价值(FV)、PMV夸大FV的百分比(ΔV)、PMV夸大普通股股价的百分比(ΔC)。   图片来源:Squaring Venture Capital Valuations with Reality,Strebulaev and Gornall

  Square的问题具有遍及 性,这个高估的例子代表了行业惯例,VC甚至共同基金都利用这一不同 夸大了投资组合的价值。假如 用更为正确 的计算方法,VC的回报率会更低。

  一半的独角兽是假的

  成为估值10亿美元以上的“独角兽”企业意义重大,对于一家利润不多甚至亏损严重 的创业公司而言,在真正变大的同时,也需要营造一种变大的感觉,独角兽地位配合着高速增长,对于品牌推广和吸引人才颇为重要。

  不外 ,在斯坦福大学研究中,两位教授按照他们开发的不决 权益的期权定价模型,重新计算了135只样本独角兽的公允价值,,发现有65只独角兽的公允价值失去了独角兽地位(不及10亿美元)。

  这135只独角兽的平均投后估值为41亿美元,相应的公允价值仅为32亿美元,平均被高估了48%,普通股的高估率更高,为56%。比来 一轮优先股股东拥有更强权利的独角兽,被高估的最为严重 。

  下图为独角兽高估的分布图,显示了主要样本中独角兽的高估率分布,ΔV是投后估值/公允价值的百分比,反应了独角兽估值被夸大的程度。

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图片来源:Squaring Venture Capital Valuations with Reality,Strebulaev and Gornall

  一些不凡 条款对高估率的影响巨大,例如“合格IPO限制”(Qualified IPO restriction)条款,它可以限制那些最具价值独角兽的IPO进程。假如 给Uber比来 一轮投资者这样的权利,这将使Uber估值的高估率从12%上升到52%,并且使Uber的公允价值(fair value)从610亿美元下降到450亿美元。平均而言,这个合同条款将使最具价值的十家独角兽的高估率从23%增加到74%。

  下图分析假设了“合格IPO限制”条款对高估率的影响。对于样本中最大的10家独角兽(截止2018年2月1日),假如 这些公司有“合格IPO限制”条款,对独角兽公允价值的影响很大。前两列列出了每家公司的投后估值(PMV)和比来 一轮融资日期。后面两列别离 是按照 公司注册证书(COI)中描述的现金流量来确定公司的公允价值(FV),以及投后估值夸大该值(ΔV)的程度。最后两列则是假设比来 一轮投资者拥有“合格IPO限制”的权利,会导致高估率变高和公允价值降低。

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图片来源:Squaring Venture Capital Valuations with Reality,Strebulaev and Gornall

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  那么,高估率与退出收益之间有什么样的关系?斯坦福大学研究计算了这一问题,高估率与退出结果之间存在负相关关系,退出收益率最低的五分之一样本的平均高估率,比退出收益率最高的五分之一高出70%。

  高估率指标还是退出不成功的重要猜测 因素,因为那些相对经营困难的公司,会试图通过引入各种甜蜜的合同条款来吸引后续投资者,这是导致大幅高估的核心原因。斯坦福大学研究发现,高估率的一个标准差增加,会导致退出不成功的概率上升17%。

  下图将已经通过IPO和并购退出的独角兽样本公司分成5组,别离 对应不同的退出回报率和估值高估率。统计分析得出,平均高估率越高的独角兽,平均退出回报率越低。在平均回报率最高的第5组中(322%),平均高估率为43%;在平均回报率最低的第1组中(9%),平均高估率为113%。

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图片来源:Squaring Venture Capital Valuations with Reality,Strebulaev and Gornall

  IPO棘轮、自动转换豁免权和优先清算权经常 出现,因为它们可以防止不利情况下的亏损。但是,假如 独角兽估值经历了戏剧性的上涨,会增加这些条款被执行的可能性,这意味着早期投资者和普通股股东的大量价值,会被转移给独角兽的新投资者。

  谁才是傻子?

  即使市场环境不好、独角兽公司的实际估值正不才 降,假如 以足够慷慨的条款发布新一轮融资,独角兽们依然可以公布 新的投后估值上涨。

  最有名 的案例就是SpaceX(美国太空运输公司),由埃隆·马斯克(Elon Musk)在2002年建立。这家传奇公司在2008年8月陷入了一次危机,那时正处于美国金融危机初期,纳斯达克指数大幅下跌,SpaceX还刚刚经历了几次失败的火箭发射,但它依然成功发行了3.88美元/股的D轮融资(C轮是每股3美元),并且令估值上涨了36%。

  这是如何实现的呢?斯坦福大学研究认为,SpaceX承诺给予D轮优先股股东不凡 条款——在公司被收购的情况下,可以获得两倍资金返还。这一承诺优先于所有其他股东。

  该担保增加了投资者愿意为SpaceX股票支付的价格,它增加了投后估值,但没有提高其真实的公允价值。据斯坦福大学研究的期权模型,SpaceX公布 的投后估值是其公允价值的四倍,尽管投后估值增加了36%,但其公允价值下降了67%。

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  SpaceX的估值增长。图片来源:Squaring Venture Capital Valuations with Reality,Strebulaev and Gornall

  另一个案例也具有欺骗性。EquityZen是美国一家大型二级股权销售平台,这家平台按照 VC为优先股支付的价格,来为平台买家设定普通股的价格,而没有说明VC其实获得的是不同类别的股权。

  例如,在EquityZen平台上销售的电子商务网站Wish的普通股,以每股49美元的价格进行交易,这一价格看似比上一轮融资时的价格有20.6%的折扣,当时的投后估值为37亿美元。

  虽然EquityZen对Wish提供了9页的分析报告,但依然没有明确提到,虽然估值是使用优先股来设定,但平台投资者购买的却是普通股。上一轮VC投资人所获得的优先股具有很强的权利,包罗 在除IPO外的资金退出权利,以及在IPO中保留其清算优先权,除非该IPO达到了150%的回报。

  这些不凡 条款导致不同投资人的回报差异巨大。假如 Wish以7.5亿美元被收购,所有优先股股东都可以收回他们的资金,而EquityZen销售的普通股则不会获得任何收益。

  别的 ,独角兽公司的员工经常 获得股票期权作为薪酬的一部分。许多员工在评估本身 的股票价值时,也使用投后估值作为参考,感觉本身 “一夜暴富”,但其实这也大大高估了他们的实际财富。

  哪些不凡 条款会导致高估?

  独角兽股权的价值对投资合同条款极为敏感。虽然一小部分拥有特权的投资者了解这些条款,并且实际上就是他们在协商这些条款,但许多其他利益相关者无法轻易 查看这些条款,所以大部分市场参与者都忽视了它们对估值影响。

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  在斯坦福大学研究中,融资条款信息来源于公司注册证书(Certificate of Incorporation,COI)。这份文件具体 描述了公司章程,并提供每种股权合同条款信息,例如原始发行价和各种庇护 条款。斯坦福大学研究使用的COI文件来源于VCExperts,其拥有大量来自美国各州的扫描COI文件。

  每当独角兽公司更改其COI中的任何条款时,都必需 重新提交COI文件。例如,当公司为新的一轮股权融资发行新证券时,就需要提交新的COI。因此,在斯坦福大学研究的独角兽样本中,大多数独角兽都拥有多个COI文件,这使研究团队能够追踪他们筹集资金的路径。像优步这样融资轮次多的明星公司,COI文件多达20个。

  在这些数量众多的复杂文件中,优先清算权、期权池、优先级、参与分配权、IPO棘轮、自动转换豁免权是核心影响估值被高估的因素。

优先清算权(Liquidation preference):优先清算权条款为投资者提供在清算或并购退出中,优先退出的保证 。“Liquidation”是指公司被卖掉或者被清算、“Preference”指优先股在清算的时候有优先权把他们的钱先拿出来。大部分情况下投资人都要求1倍优先清算权,但其他倍数也是可能的,比如Uber C-2轮优先股就拥有1.25倍优先清算权,而AppNexus的D轮优先股有2倍。

更高的优先清算权倍数,会使这些优先股的价值更高,从而导致投后估值被夸大。1.25倍的优先清算权将高估率从30%提高到42%,而给予新投资者2倍优先清算权,则会令高估率提高到94%。

期权池(Option pool):几乎所有融资轮次都包罗 了一个期权池——即未发行的股票,这些股票被暂时搁置以备将来用于员工激励。投后估值的计算方法错误地包罗 这些未发行的期权,但它们并不会增加公司当前的公允价值。假设未发行的期权占公司本轮发行股票的10%,则高估率将增加至37%。

优先级(Seniority):美国的股票非常复杂,有各种不同的股票等级,相对于不同的权利安排。大部分独角兽都给予了比来 的投资者高于早期股东的等级,这使得越往后股权的价值越高,因为它们享受的不凡 权利越大。所以才能吸引后期投资人以更高的估值“接盘”。

参与分配权(Participation):拥有这项权利的投资者,在获得优先清算权的回报之后,还可以跟普通股股东按比例分配剩余清算资金。按MBA百科的解释,例如投资人投入500万,并持有60%股份,投资人优先清算权倍数为1倍。假如 公司以1500万美元的价格被出售,那么投资人首先拿走优先清算权下的500万美元,之后还可以在剩下1000万美元中,按比例拿走剩余的60%,即600万美元,投资人总计获得1100万美元。

很明显,拥有这项条款的优先股,比普通股更具价值,这亦夸大了投后估值。不外 ,对于那些优秀的独角兽,这项条款的影响较小,因为最优秀的独角兽必然 是通过高价值的IPO来退出,而当IPO时,所有优先股会转换为普通股。这个条款对于那些依靠 并购退出的独角兽影响更大。

IPO棘轮(IPO Ratchet):IPO棘轮条款是对投资者有利的反稀释工具,当企业IPO不及预期,不得不以低于投资者投资的价格发行时,棘轮条款为前期进入的投资者提供额外庇护 ,即给他们提供免费股票,以使其每股平均成本摊低到新投资者支付的价格。很多独角兽公司为他们比来 的投资者提供了IPO棘轮,以确保这些投资者在IPO中至少能够收支平衡。

一些独角兽更为激进,例如持有Square E轮优先股的投资者,获得了IPO 20%回报的承诺,称为1.2倍IPO棘轮。很明显持有这项权利的优先股比普通股更具价值,这对企业估值有很大影响,按照 斯坦福大学研究的测算,IPO棘轮条款令投后估值夸大56%,若是1.25倍棘轮,则高估率被提高至75%。

自动转换豁免权(Automatic Conversion Exemption):由于企业在IPO中,所有具备不凡 权利的优先股都需要自动转换成普通股,假如 IPO的收益不高,这种转换会令比来 一轮进入的投资者受损,因为他们支付了最高的每股价格,拥有最高的优先清算权。因此,自动转换豁免权给予后期投资人庇护 ,只有IPO达到了必然 的价格时,优先股才会自动转换为普通股,不然 获得豁免。

大量独角兽采取了类似的条款,例如Evernote在第6轮融资时,假如 IPO价格低于18.04美元,则豁免所有优先股的自动转换;Kabam在E轮融资时,假如 下一轮估值低于1.5亿美元,则豁免;而SpaceX在G轮融资时,承诺当IPO市值低于60亿美元,则豁免。在大部分情况下,早期投资者往往有动力迫使后面新进入的投资者强制转换。

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按照 斯坦福大学研究,假如 独角兽公司给予比来 一轮投资者所有情况下的自动转换豁免权,包罗 IPO价格、下一轮估值价格、并购价格等,则会导致55%的高估。即使只对“不达标IPO”的情况豁免转换,也会导致48%-54%的高估。由于创业公司的波动性很大,取得各种不利情况下的转换豁免权是有价值的。

  假如 新投资者至少拥有上述条款之一,则被视为获得了重要庇护 ,这使得他们的股权比其他股权价值更高。

  在斯坦福大学研究的独角兽样本库中,超过三分之二的样本,给予了比来 一轮投资者一个或多个重要庇护 :有9只独角兽给予了所有比来 一轮投资者超过1倍的优先清算倍数,最高的倍数高达20倍;有16只独角兽给予所有比来 一轮投资者参与分配权,27只至少让他们的一位投资者拥有参与分配权;有20只独角兽给予了比来 一轮投资者IPO棘轮条款;有92只独角兽给予了比来 一轮投资者自动转换豁免权;有41只独角兽给予了新投资者对所有现有股东都更为高级的等级(Seniority)。

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  本表统计了主要不凡 庇护 条款词条在COI文件中出现的频次,以反映这些不凡 庇护 条款的遍及 性。   图片来源:Squaring Venture Capital Valuations with Reality,Strebulaev and Gornall

  下图显示了这些条款如何影响比来 一轮投资者退出时的回报。在并购退出中,比来 一轮投资者受到很好的庇护 ,即使该公司的价值跌至比来 一轮投后估值的十分之一,该轮投资者也会获得三分之二的资金返还。在更好的并购退出中,获得不凡 庇护 的比来 一轮投资者,至少会收回所有投资。

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  比来 一轮优先股股东和普通股股东,各安逸不利情况下的退出回报。图片来源:Squaring Venture Capital Valuations with Reality,Strebulaev and Gornall

  庇护 条款对优先股非常有利,但对普通股是噩梦。在IPO退出的情况下,比来 一轮投资者的收益取决于他们是否有针对不利IPO的庇护 ,例如IPO棘轮或自动转换豁免权。假如 他们有,他们会获得保证 赔付;假如 他们没有,他们就会遭受非常不利的转换(优先股被强行转换成普通股)。但即便遭受了不利转换,比来 一轮投资者的平均亏损仍然 远低于普通股股东。

  在不利情况下,若公司被收购或是清算,由于总支付金额是固定的,更为高级的优先股享受优先清算权,而普通股则会遭受损失。例如,在样本库中位数的情况下,独角兽遭受不利情况,在并购退出中比比来 一轮投后估值低75%,比来 投资的优先股股东比普通股的收益高92%。

  这类事情在并购退出中经常 出现,导致普通股股东遭受巨大损失。但在失败的IPO中,因为自动转换条款的存在,没有豁免权的优先股会自动转换为普通股,导致两者的损失是相同的。

  毫无疑问,这些不凡 庇护 条款令投后估值被夸大了。下图显示了在不同不凡 庇护 条款的情况下,当一家独角兽筹集1亿美元以产生10亿美元投后估值时的不同公允价值。投后估值缩写为PMV(post-money valuation),公允价值缩写为FV(fair Value),ΔV为投后估值与公允价值的百分比(=PMV/FV)。Common Share为普通股的情况,因为在遍及 使用的错误算法中,往往是拿最新一轮融资价格*总股本(所有优先股和普通股混在一起),ΔC代表投后估值算法公式夸大了普通股价值的百分比。

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图片来源:Squaring Venture Capital Valuations with Reality,Strebulaev and Gornall

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  另一个有说服力案例是,Square最终触发了IPO棘轮条款。Square在IPO之前共有6轮融资,共发行了5.51亿美元的股权,最后一次是2014年10月发行的1.5亿美元E轮融资,以及在2015年跟进E轮的3000万美元融资。Square的E轮股票获得1倍优先清算权和1.2倍IPO棘轮。这些不凡 庇护 使E轮发行的股票比普通股更有价值。斯坦福大学研究认为,Square E轮发行的股票价值,是普通股及其A、B轮优先股的三倍。

  2015年11月,Square以每股9美元的价格IPO,但Pre-IPO的实际估值为26.6亿美元,远低于2014年10月的60亿美元投后估值。由于E轮优先股股东获得了IPO棘轮,所以他们在这次“不达标的IPO”中获得了价值9300万美元的免费股票。这证实 了E轮股票比普通股更有价值的论点,并且说明Square E轮的投后估值实际上被大大高估了。

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图片来源:经济学人

  以上,就是风险投资行业批量制造独角兽的奥秘,有一半的假独角兽涌进了乐园。如今,随着一些独角兽开启上市浪潮,他们的公允价值在二级市场上显现,我们看到大量公司破发,甚至IPO定价不及上一轮融资的价格。

  一旦独角兽登陆二级市场,许多人开始退出股票,而卖空者也纷至沓来。Uber、Lyft、小米、美团市值的大幅缩水都是类似的原因。是时候用更加理性的方法,来计算一级市场估值了。

  附录:具体 的独角兽公允价值和投后估值表

  按照 斯坦福大学商学院教授Ilya A. Strebulaev和英属哥伦比亚大学Sauder商学院教授Will Gornall合写的论文《Squaring Venture Capital Valuations with Reality》,他们分析了116个核心独角兽样本的投后估值(PMV),公允价值(FV)以及两者的高估率(ΔV=PMV/FV)和普通股高估率(ΔC)。

  状态栏(Status)显示公司截止2018年2月是否IPO、被收购“Acq”、倒闭“Clsd”,或者由于经营不善“Dwn”导致不再是独角兽,假如 该公司仍然 处于私有状态,则为空白。

  不凡 条款栏(Special Terms)列出了比来 一轮(Last Rd)或任何一轮(Any Rd)的主要庇护 条款:优先权(seniority)“s”、清算倍数大于1(a liquidation multiple greater than 1)“m”、participation“p”、累积股息(cumulative dividends)“d”、IPO棘轮(IPO ratchet)“r”,假如 IPO回报低于0.5X则获得优先股自动转换豁免权“o”。

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来源:3wcctv.com

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